美联储退出量化宽松 缩减资产负债表无刺菝葜

美联储退出量化宽松 缩减资产负债表

在3月份，美联储实行了08年金融危机后的第三次加息，也是特朗普上台后的首次加息。此次加息预示着全球金融周期进入了新的阶段，美国开始进入缩减资产负债表的新周期。

美联储

2008年国际金融危机之后，全球金融周期的重要性进一步凸显。托宾、明斯基、金德尔伯格和伯南克等经济学家以往的研究，都重点强调了金融周期对宏观经济的影响。全球金融周期会改变各国资本流动情况，进而影响主要资产价格。同时，金融周期的变化对资本依存度、资本流动结构以及资本循环都会产生影响。在资本完全自由流动的背景下，中心国家的货币政策决定全球金融周期，全球金融周期又对外围国家金融市场产生强烈的冲击，以致外围国自身的货币政策失效，就会产生所谓的资本流动、货币政策独立性以及金融稳定的不可能三角。

2014年9月17日，美联储曾经发布《Policy Normalization Principles and Plans》，明确了货币政策回归常规的路径。在政策推出顺序上，明确先加息、后收缩资产负债表。因而收缩资产负债表会在加息平稳后进行。同时，美联储明确将以停止到期债权再投资的方式减持债权，而不会直接抛售MBS。国际金融危机后美国实施了四轮量化宽松政策(QE)，这导致美国基础货币6年里至今增加4倍。而当前，正如危机期间美联储从零利率到量化宽松政策的组合一样，QE退出也必然采取量价配合，也即通过缩减资产负债表和加息组合方式，回归正常化的货币政策。

从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.6万亿美元(危机之前只有1万亿美元)。其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。缩表对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击，要比加息的冲击更为直接，因为直接影响的基础货币，并通过货币乘数成倍缩减。

从资产总量上看，美联储退出量化宽松，缩减资产负债表，启动加息进程这三部曲意味着金融危机以来的金融大循环变得不可持续，美元资产总供给将大幅减少，相当于全球货币流动性的紧缩，将对全球金融市场产生广泛而深远的影响。特别是对新兴经济体将产生更为持久和显著的影响：

首先，一直以来，新兴国家超量储蓄和贸易盈余流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡。美国的稳固复苏和退出QE已经引发新兴市场的资本流出，吸引了全山芫荽球大量资本购买美元资产，2015年美国资本净输入规模达到4600亿美元，同比增长18.3%，占全球资本输入总额的38%。美元走强使得各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。再加上未来特朗普可能大幅减税，减税加上加息将引发更大规模的产业资本回流和新兴市场的资本外流。

其次，金融危机以来的长期利率，特别是负利率政策的情况可能发生改变。目前，中央银行采取负利率国家的GDP占全球GDP的23.1%，其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的GDP占比达21%。美联储加息后意味着美元资产与其他资产之间的息差在扩大，而一直以来金融市场投资者都是通过投资利率较高国家的股票、债券、货币来从利差交易(即融资套利交易)中获利。如今美国利率不断攀升有可能触发这类资本流动逆转，或将造成有关国家的汇率动荡。因此，为了避免连锁性动荡的产生，很多国家被动跟进。而随着美国进入加息进程，美国国债等债券融资的成本也将上升，进而提升全球的真实利率，这相当于新兴市场国家货币政策的被动收紧。

最后，原有全球金融大循环将不可持续。根本而言，本轮全球经济失衡下资金大规模流动具备以下条件：一是发达的美元计价资本市场，美元资产减少供给;二是亚洲新兴国家超量储蓄流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡;三是全球储蓄与计划投资平衡下较低的长期利率。随着全球失衡的纠正和真实利率的上升，美国国债等债券融资的成本也将上升，进而提升全球的真实利率。

美元实际利率上升将进一步抬高全球债务负担，会使许多以美元计价的新兴经济体加大海外债务风险，新兴市场影响将更为明显。在2008年金融危机后，新兴市场非金融类企业在海外发债规模出现了急剧飙升，很多新兴市场大企业利用离岸子公司通过在伊犁小檗离岸市场所发行的债券来进行资金套利交易。根据国际金融协会测算，2014-2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68 万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。

在美元进入缩表的金融新周期背景下，全球资本流动的波动风险不容低估，特别是在中国跨境资本隐性外流规模增加的既成事实下，中国已经陷入不可能三角的政策困境。近几年的对外金融数据显示，中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏的不断增加，反映出隐性资金外流增多。中国国际收支平衡表中用以保持收支平衡的净误差与遗漏项目自2010年以来已累计达到负3000多亿美元以上。而近一时期，资金外流还有进一步加速的趋势。在汇率政策上，作为全球最大的资源进口国和中间品进口大国，人民币不宜大幅贬值，货币贬值将抵消国际大宗商品价格下降所带来的成本优势，增加国内大部分企业负担，货币贬值更会进一步加速资本外流。<百金花属/p>

因此，在美联储缩表的新周期下，稳定汇率锚应该是一个重要的政策选项。